深耕高端配备锻制，“两机”零部件建立新增加极。公司前身为成立于 2000 年的安徽霍 山应流锻制，次要出产泵及阀门零件、机械配备构件，产物使用于石油天然气、核电、 工程和矿山机械范畴。2015 年起头，公司环绕航空国防备畴严沉配备国产化，将营业拓 展至燃气轮机和航空策动机叶片等热端零部件范畴。履历 10 年持续沉资产投入，公司现 已成为国内“两机”零部件龙头，手艺程度全球领先，产物已供货西门子、GE 航空、赛 峰、东方电气等头部客户，为公司业绩带来新增加极。公司是国内高端锻制范畴龙头，客户资本优良丰硕。正在燃机范畴，公司客户包罗西门子、 贝克休斯、安萨尔多、曼恩、中国沉燃、上海电气、东方电气、航发燃机、龙江广瀚、 汽轮机、南京汽轮机等出名企业。航发范畴客户包罗 GE 航空、罗罗、中国 商发、航天科工等行业龙头。此外，正在保守营业方面，公司也已成功供货卡特彼勒、艾 默生、斯伦贝谢、沈鼓集团、中核科技等国表里头部客户。持久沉资产、沉研发投入，固定资产周转率稳步提拔。公司持久连结沉资产投入，固定 资产、正在建工程全体呈增加趋向，1Q25 固定资产达 40 亿元，同比+25%。公司注沉研发投 入，近年来研发费用率连结正在 12%摆布。跟着产物力提拔，公司产物逐渐供货国表里行 业龙头，两机营业逐渐进入收成期，2017-2023 年公司两机零部件收入从 0。47 亿元提拔 到 7。88 亿元，CAGR 为 60%；响应地，公司固定资产周转率也从 0。44 提拔到 0。7 摆布。公司“两机”营业盈毛利率相对较高，近年来根基连结正在 40%以上，跟着“两机”营业 收入持续高增和收入占比提拔，无望带动公司盈利能力布局性提拔。此外，从行业属性 上看，沉资产行业正在投入初期，毛利率易受折旧摊销及产能尚未的拖累，跟着产能 操纵率提拔，固定成本摊薄效应逐步，公司增量营收对利润的边际贡献无望持续增 强。2018 年后，公司扣非后归母净利率稳步增加，1Q25 提拔到 13。57%。2017-2024 年公司收入和归母净利润 CAGR 为 9%和 32%，受益全球两机景气上行，我们预 计 2025 年公司收入和业绩起头加快增加，估计 2025 年公司收入和归母净利润别离为 31。64 和 4。45 亿元，别离同比提拔 25。9%和 55。6%。25 年 4 月，公司发布可转债募集仿单通知布告，本次募资不跨越 15 亿元，用于叶片机匣加 工涂层项目、先辈核能材料及环节零部件智能化升级项目和弥补流动资金等。此中，叶 片机匣加工涂层项目所涉及的深加工及涂层工艺可以或许提拔产物正在高温、高侵蚀等极端环 境中的利用寿命及工做效率，提高公司产物的质量和附加值，使公司构成完整的叶片、 机匣出产、加工及涂层出产链，扩大公司产能，提拔公司正在航空策动机零部件、燃气轮 机零部件范畴的焦点合作力，也有益于创制新的业绩增加点，提拔公司盈利能力。燃气轮机（Gas Turbine）是以持续流动的气体为工质、把热能转换为机械功的扭转式动 力机械，包罗压气机、燃烧室、透平三大焦点设备。其工做道理为：压气机从外部吸入 空气，空气从燃气轮机进气口进入，通过压气机叶片升压，压缩后送入燃烧室，同时燃 料(气体或液体燃料)也通过燃料喷嘴喷入燃烧室，取高压空气进行夹杂后燃烧。燃烧生成 的高温、高压烟气受热后膨缩，颠末导流后取透平叶片接触，气体正在接触过程中逐步膨缩， 鞭策透平叶片带动从轴扭转，实现热能为机械能。 燃气轮机正在电力、能源开采纳输送、舰船以及分布式能源系统方面使用普遍，是关系国 家平安和国平易近经济持续增加的严沉动力配备，被誉为工业制制范畴“皇冠上的明珠”，是 展示一个国度先辈科技程度、强大军现实力和分析国力的主要标记。燃气轮机机能优胜，普遍使用于发电、工业驱动、舰船动力等范畴。比拟柴油机和蒸汽 轮机，燃气轮机具有体积小，布局紧凑；乐音低，活动平稳，振动小；单机功率大，功 率分量比大，起动加快性好；润滑油耗损低，调养量小，办理人员少；靠得住性高，可利 用率高档特点和劣势，普遍使用于发电、石油化工、天然气输送及航空、舰船、铁运 输等范畴。具体从下逛使用环境来看，按照不雅研全国，目前发电为燃气轮机次要使用领 域，下逛使用达到了 32%；其次是油气范畴，占比为 29%，舰船等其他范畴占比 39%。燃气轮机按照功率范畴能够分成沉型燃气轮机、中型燃气轮机和轻型燃气轮机。此中沉 型燃气轮机次要用做于城市电网，中型燃气轮机次要用做于工业发电、船舶发电、坦克机车等，轻型燃气轮机次要用做于分布式发电。此外，沉型燃气轮机能够按 燃烧温度分级，E 级、F 级、G/H、J 级燃气轮机的透平转子进口温度别离正在 1200℃、 1400℃、1500℃、1600℃。AI 数据核心扶植加剧全球电力耗损，催化燃气轮机需求上行。按照纳预测，目前全 球为实现生成式 AI 而新建的大型数据核心数量高速增加，导致电力需求高增。2023- 2027 年全球 AI 办事器用电量将从 195 太瓦时提拔到 500 太瓦时。我们认为，燃气轮机发 电凭仗项目扶植速度快、发电不变、启动速度快，碳排放低，成本较低等劣势，将来有 望成为 AI 数据核心范畴供电的主要方案，看好燃气轮机持久需求上行。 按照 Gas Turbine World 和三菱沉工预测，2019-2023 年全球燃气轮机销量从 39。98GW 提 升到 44。1GW，CAGR 为 2。49%，估计 2024-2026 年全球燃机年均销量为 60GW，较 23 年的 44。1GW 提拔 36%，增加加快。目前全球燃气轮机次要为三菱、西门子能源、GEV 等公司垄断，2023 年三家公司全球份 额合计达 81。64%。按照 Gas Turbine world，2023 年按功率统计，全球新签定单前三的 燃机厂商是三菱沉工（35。6%）、西门子能源（24。5%）和 GEV（21。5%）。按照 McCoy Power Reports，三菱沉工 2023 年的全球燃机订单份额 36%，持续两年位居世界第一，并 且正在沉型燃机市场（G、H 和 J 级别）中占领 56%市场份额。我们发觉，正在当前全球燃气轮机景气宇提拔布景下，海外燃机龙头 GEV、西门子能源、三菱沉工大致有 3 个配合点，别离是：燃机订单高增加、订单的可见度高、打算扩大燃 气轮机产能。 配合点 1：订单高增加。例如 GEV 正在 2024 财年燃机营业新签定单 20。2GW，同比增加 113%。 西门子能源 2024 财年的燃气办事营业新签定单金额增加 27%，加快提拔。三菱沉工 2024 燃气轮机订单金额增加 17。1%，连结双位数增加。配合点 2：打算扩大燃气轮机产能。2024 年，GEV、西门子能源、三菱沉工等全球头部燃 机厂商均提出燃气轮机的扩产打算，例如 GEV 打算 2024-2027 年将燃气轮机产能从 55 台 提拔到 80 台，3 年产能提拔 45%。西门子能源正在 2024 年 11 月提出打算，约用两年时间 将大型燃气轮机产能提拔 30%。三菱沉工打算 2024 到 2026 财年，燃气轮机产能提拔 30%。配合点 3：订单的可见度高。 按照 GEV 通知布告，截止 1Q25 末，GEV 电力营业的正在手订单 762。92 亿美元。按照 2024 年电 力营业收入 181 美元计较，GEV 的电力营业订单可见度已达 4。21 年。 截至 2024 岁暮，西门子能源燃气办事板块正在手订单 450 亿欧元，按照 2024 年收入 108 亿欧元计较，当前西门子能源燃气办事板块的订单可见度已达 4。2 年。我国燃气轮机行业成长遭到国度政策鼎力支撑，2015-2023 年行业市场规模从 386 亿元提 升至 768 亿元，CAGR 为 8。98%。取国外比拟，中国沉型燃气轮机的制制手艺，以及天然气的发电占比仍有较大提拔空间，我们认为将来跟着沉燃国产化提拔以及天然气的发电 占比提拔，中国燃机市场规模无望持续扩容。目前我国 H/J 级沉型燃气轮机仍以进口为从。正在 2001 年起头，我国通过“以市场换手艺” 的体例，引进了 GE、三菱和西门子能源的 E/F 级沉型燃气轮机。2022 年，中国实现了 F 级 50MW 沉燃的国产化。但 H/J 级燃气轮机范畴，国内正在运营的机组仍次要采购西门子、 三菱和 GE，比拟国外龙头，中国沉燃制制手艺仍有进一步提拔空间。中国燃气轮机发电量占全国总发电量的比例稳步提拔，可是比拟国外仍有较大差距。 2013-2023 年，中国燃气发电量稳健增加，期间复合增加率为 9。85%。天然气发电量占全 国总发电量比沉从 2。1%逐渐上升至 3。2%摆布。取世界/地域比拟，远低于全球平均 程度（23%），显著低于美国（43%），日本（32%），韩国（27%），将来我国燃气发电量仍 有较大的提拔空间。我国天然气产量、供应量稳步提拔，叠加当前天然气价钱维持低位，看好中国将来燃气 发电占比提拔。按照国度统计局，2013-2023 年我国天然气储量从 4。64 万亿 m³提拔到 6。74 万亿 m³，增加 45%；年产量从 1209 亿 m³提拔到 2324 亿 m³，增加 92%。价钱方面， 截至 3M25，连结正在近年来相对较低程度。中国天然气 供应量持续提拔和价钱的维持低位无望支持中国将来天然气发电占比进一步提拔。（一）自从研制： 我国自 20 世纪 50-70 年代起头进行燃机研发，此阶段以苏联手艺为根本走自从研发、设 计和尝试的手艺线 年，沈阳黎明航空策动机制制公司试制成功了我国首 台国产涡轮喷气策动机，标记着我国燃气轮机工业的初步。（二）合做出产： 20 世纪 80-90 年代，次要走仿制线，合做出产，不再自从研制，国内燃机研发一度停 畅。例如，1986 年，成都策动机公司取美国 PW 和 TPM 公司开展合做，将 JT8D 航空策动 机改型为 FT-8 燃气轮机功率提拔到 24MW，达到了其时的世界领先程度。（三）手艺引进： 2001-2007 年，我国三次“打捆投标”，以市场换手艺，国内三大电气集团东方电气、上 海电气和电气别离取三菱、西门子和 GE 合做，引进 F 级沉型燃气轮机。按照 2021 年《中国计谋性新兴财产研究取成长·燃气轮机》，颠末多年成长，三家公司的引进机组 国产化率不竭提高，东方电气国产化率已达 90%。然而国外企业向我国让渡的燃机手艺 次要局限正在冷端部件制制和零件拆卸等低附加值部门，对于燃气轮机设想、热端部件制 制、节制系统等焦点手艺则进行严密，国内燃机焦点手艺冲破势正在必行。（四）焦点手艺冲破：为确保焦点手艺自从可控，东方电气自 2009 年起头进行 50MW 燃气轮机的自从研制。其 后，我国政策不竭支撑“两机”（航空策动机、燃气轮机）财产成长。2012 年设立两机 专项，2015 年“两机”项目初次被写入工做演讲，明白提出组织实施航空策动机及燃气轮机等一批严沉工程。正在 2016 年发布的 “十三五”规划纲要中，“两机”项目被列入“科技立异 2030——严沉项目”。 颠末 10 余年焦点手艺冲破，2022 年，东方电气完成全了国产化的 F 级 50 兆瓦沉型燃气 轮机正式发运，标记国产沉型燃机自从研制迈出环节一步。2023 年 3 月，我国首台全国 产化 F 级 50 兆瓦沉型燃气轮机贸易示范机组正式投入贸易运转。2024 年 3 月，公司自从 研制的 F 级 50 兆瓦沉型燃气轮机，正在四川德阳经开区分布式能源坐通过“72+24”小时 运转查核，正式投入商运，标记全国产化 F 级 50 兆瓦沉型燃气轮机贸易使用迈向成熟化。 2024 年 10 月，我国自从研制的 300 兆瓦级 F 级沉型燃气轮机正在上海临港初次焚烧成功， 是我国沉型燃气轮机研发的又一主要里程碑。此外，正在 G50 研发根本上，我国自从 研发 F 级 15 兆瓦沉型燃气轮机 G15 燃机研发周期大大缩短，2019 岁尾项目启动，24 年 7 月 4 日总拆下线 月正在四川德阳一次性焚烧成功，这标记着我国沉型燃气轮机实 现小型化新冲破。燃气轮机进出口差值缩小，国产化成效逐渐。我国现已具备中小型燃机自从出产能 力，并实现部门产物出口。跟着国内燃机手艺提拔， 2022-2024 年，跟着中国燃气轮机国产化的加快推进，我国燃气轮机进口取出口金额的 差值从 4。62 亿美元下滑到 2。79 亿美元，申明中国燃机国产化成效曾经正在逐渐。